熔斷機制無法發揮應有作用


2016年1月14日 香港經濟日報《神州華評》

進入2016年後,中國股市用一場五天兩熔斷的鬧劇結束了第一個交易周。熔斷機制自2016年起正式生效,就在第一周裏,1月4日至1月7日四個交易日,A股觸發熔斷值,更有兩個交易日兩次觸發熔斷值提前收盤,市場一片恐慌。1月7日晚中證監緊急發文暫停熔斷機制,在市場或質疑或歡呼的聲音之中,熔斷機制這個剛剛試行四天的新政,被無限期暫停。

試行4日被迫暫停

迫使中證監緊急叫停熔斷機制的原因無非是連日的暴跌,1月4日新年開市首日,滬深兩市近1,800個股跌停,1月7日跌停個股達1,200家。損失慘重的股民思前想後,似乎2016年和2015年唯一的不同就是多了個叫熔斷機制的東西,結果自然是將股市的暴跌歸咎於這個新出現的事物。

股市暴跌代罪羔羊

但其實自2015年下半年以來,股市任性地暴漲暴跌早已不再鮮見,資料統計顯示,短短3個月的時間裏就有20次千股漲停、跌停出現,所以因為股市的暴跌而對熔斷機制怨聲載道是有失偏頗的。實際上進入2016年雖然只有短短的一周,但利空股市的消息卻層出不窮,限制大股東減持政策到期、人民幣滙率的貶值預期、註冊制推行帶來的不確定性、缺乏基本面支持的單邊政策牛市難以持續,這些都是可能會引發股市下調的負面因素,因此替熔斷機制說句公道話,即使此次沒有熔斷機制,也很難保股市不出現暴跌,熔斷機制只是在錯誤的時間進入了中國股市,結果成了暴跌的替罪羊。

但不可辯駁的是,熔斷機制的草率推行也確實反映出了一些問題。熔斷機制作為一項重要的風險管理制度,其目的是為了更好地控制風險。熔斷機制從概念上解釋,是當價格波幅觸及設定數值時,交易隨之停止一段時間。而停止並不是目的,只是手段,停止交易的目的是為了令市場冷靜,令投資者消化相關資訊,防止市場進一步的大幅下跌甚至發生股災。

中國股市自身的設計也有與熔斷機制不匹配的地方。一般而言,設置熔斷機制的市場大多不設個股漲跌停板,熔斷值之間給市場預留了充足的空間去反應和消化資訊。

熔斷停板功能重複

美國設置了三級熔斷,標準普爾下跌7%、13%、20%就會觸發熔斷,日本設置三級觸發值為8%、12%、16%,韓國為8%、15%、20%,巴西、加拿大、意大利、印度和泰國的第一級觸發值均為10%,而第二級觸發值則設為15%或20%。但中國由於個股設置有漲跌停10%的限制,留給熔斷機制設置的升跌值空間十分有限,最後設置的5%和7%兩檔值,區間過小,並不利於防範市場風險。

中證監就指出「從近兩次實際熔斷情況看,沒有達到預期效果,而熔斷機制又有一定磁吸效應,即在接近熔斷值時部分投資者提前交易,導致股指加速觸碰熔斷值,起了助跌的作用。」

提前沽貨加劇波動

也就是說,當滬深300指數跌幅達4%的時候,因為投資者害怕觸發熔斷停止交易,會做出提前賣出的決定,這必然會加速指數提前跌至5%進而觸發熔斷值,而一旦觸發第一次熔斷,15分鐘冷靜期內若無重大的利好消息,很容易連續觸發第二次熔斷,最終提前收市。因此有觀點稱熔斷機制實際上是放大了A股的波動,也是有理有據的。

雖然目前市場對熔斷機制普遍持較為負面的態度,但筆者始終認為此次熔斷機制引發的風波並不是熔斷機制自身的問題,而是暴露出了A股市場的一系列問題,對相關監管部門提出兩點警示,第一是熔斷機制其實與漲跌停機制存在着功能重複與機制衝突的問題,盲目照搬西方成熟機制未必能直接解決中國市場中的種種問題。

第二是如果不能很好地理解相關機制的運作機理和本地市場以散戶為主的特性,不僅不能發揮其相應功能,也許還會起到相反的作用。

朝令夕改失公信力

其次是對中國的投資者們提出了兩點勸誡,第一是要持之以恒地接受投資者教育,提高自身素養,摒棄追漲殺跌、抱團取暖的投資理念,否則再完善的規則、再成熟的制度在無效的市場環境中,也發揮不了應有的作用;第二是要學會接受失敗,遠離弱勢群體霸權,當蒙受損失時首先應當總結經驗汲取教訓,不應將全部的壓力堆積在監管部門身上,監管部門愈少參與市場,愈有助於提升市場效率,那些只會一味討好投資者、政策朝令夕改的監管部門最終只會逐漸失去公信力,導致市場更加混亂和無序。

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