債轉股能載舟 亦能覆舟


2016年5月19日 香港經濟日報《神州華評》

要說近期內地最火的人,《人民日報》采訪的那位「權威人士」一定名列前茅。這位不具名人士在《人民日報》的專訪中大談當前中國經濟,深入解讀了經濟形勢怎麽看、宏觀調控怎麽幹、供給側結構性改革怎麽推、預期管理怎麽辦和經濟風險怎麽防這五個熱點問題。

文章洋洋灑灑萬餘言,市場中對其言論的深度解讀早已泛濫,這裏不再多言,而是針對權威人士提及的「債轉股」這個近期被重新提上日程的話題談些看法。

權威人士在專訪中表示,「我們强調要多兼幷重組、少破産清算,但對那些確實無法救的企業,該關閉的就堅决關閉,該破産的要依法破産,不要動輒搞債轉股,不要搞拉郎配式重組,那樣成本太高,自欺欺人,早晚是個大包袱。」不難看出,其言語之中對債轉股這做法是持負面態度。

顧名思義,債轉股就是把企業的債務轉變爲股權,使企業與債權人之間的債權債務關係轉變爲控股(或持股)與被控股的關係,原有的還本付息也就隨之轉變爲按股分紅、幷在企業經營狀况好轉後通過上市、轉讓或回購的形式收回資金。

三益處爲經濟注活力

在上世紀九十年代末,債轉股由國家組建的金融資産管理公司主導進行,通過收購銀行不良資産,成爲負債企業的階段性持股股東,協助企業經營。這一過程既降低銀行的不良資産率,又降低企業的債務負擔,提高企業的經營活力,在國企改革的過程中發揮了巨大作用。在2016年初,債轉股作爲降低企業杠杆率的新思路,再次被總理李克强提出,那麽債轉股又是否適應當下的經濟環境呢?這就要從正反兩方面來看。

債轉股的益處大體可以歸納爲三點。

第一,是對債務方中質地良好、但受經濟下行影響無法償還債務而面臨破産清算的企業,債轉股可降低企業負債、降低杠杆、增加企業營運資本。

第二,是對債權方,一般意義上說就是銀行,債轉股可避免壞帳率提高對撥備要求的提升,增强銀行流動性,增加利潤率。

第三,是對政府部門,尤其是地方政府,債轉股可令地方企業免於强制破産清算對稅收和就業的影響。從根本上來看,債轉股最核心的功能和意義在於能幫助那些受大環境影響短期處於困境的優質企業擺脫難關,實現企業去杠杆和降低信用違約概率的目的。

在供給側改革去三高(高杠杆、高庫存、高産能)的大政策背景下,債轉股的推行似乎確實能爲實體經濟注入一股活力,但從反方來看,債轉股也存在不少問題。在討論弊端之前,需要先明確一點,當下推行債轉股與上世紀九十年代有很大差別,那個時候的債轉股主要是商業銀行把不良剝離給資産管理公司之後,在資産管理公司層面進行處理,不良資産的後續處置手段與商業銀行無關。而如今債轉股的主體則變成了商業銀行。在這大前提下,大力推進債轉股的缺點就十分突出了。

大力推進突出五缺點

首先,是與現有法律的衝突。國家法律明文規定「商業銀行在境內不得從事信托投資和證券經營業務,不得向非自用不動産投資或者向非銀行金融機構和企業投資,但國家另有規定的除外。」可以想見,銀行肯定會在「國家另有規定」後才參與債轉股,但大範圍對現行法律進行豁免是否恰當就有待商榷了。

第二,是資金性質變化帶來的風險。銀行借款是債權,股票則是股權,這兩者具有完全不同的期望收益、收益形式、風險和流動性。銀行貸款時,其預期是按時收回本息,其收益率和流動性都是在預期之中。而股權投資的風險和不確定性更大,投資者很難預知收益率和獲得收益的時間。銀行本身幷非投資公司,債轉股對於銀行來說雖然短期內會令不良率降低,但實際上却在改變銀行投資方式和目的的同時,提高了投資的難度和不確定性,這對於傳統商業銀行來說絕非益事。

第三,是發生違約時的處置。雖然債轉股後銀行的報表得到粉飾,但實際上呆帳和壞帳幷沒有得到實質性的處置和剝離,仍然在銀行手上,這種用時間換空間的做法,如果企業經營有好轉,那麽一切都好說,但當貸款企業的經營狀况進一步惡化甚至破産時,那麽「股」遠遠不如「債」值錢。根據相關法律,債權的求償權是優先於股權的。一般情况下,選好企業的股權、差企業的債權,是市場常識。但現在的做法却是企業好的時候銀行拿著債權,企業經營變差却轉成了股權,這不僅拖長了銀行回籠資金的時間,考慮到銀行系統在中國經濟體系中的作用,還會增加系統性金融風險。

第四,是可能會産生負面的社會影響。先是有可能發生劣幣驅逐良幣的惡性循環,經營不善的企業通過債轉股分文不還,擺脫了債務壓力,而經營得當的企業反而必須按時歸還信貸本金與利息。這會令優勝劣汰變成獎懶罰勤,對經濟體系形成極其負面影響。其次是有可能産生道德風險,債轉股一旦全面鋪開就意味很多企業毋須爲自己的經營結果負責,超額收益歸企業所有,經營虧損由銀行買單,這必然會加大企業的經營風險。

第五,也是最重要一點,就是債轉股這種方式一旦發生問題,最終吃虧的是全體百姓。表面看虧損企業負債沒了、財務報表好看了、銀行把呆帳變成股權,資産表頓時靚麗了,但實際上最終會是全體百姓買單,因爲債轉股後的壞帳即使是由商業銀行承擔,但最終仍會由央行承擔,而央行唯一解决手段就是依靠多發貨幣來對沖壞帳,即是說,最終還是由全體百姓一起承擔企業巨額虧損的債務。

債轉股企業必須嚴選

綜合利弊來看,債轉股的確有去杠杆和支撑實體經濟的雙重作用,但潜在風險同樣不小,嚴格篩選債轉股企業,謹慎轉移到銀行表外,應可爲三期迭加中的中國經濟帶來積極作用,但若試圖用大面積債轉股來解决中國企業整體高杠杆、高負債、高壞帳率問題,極大可能是飲鴆止渴,暫時被掩蓋的壞帳很可能在未來以更激烈的形式爆發。

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