CDS爲債市提供風險管理工具


2016年9月29日 香港經濟日報《神州華評》

本月23日,幾乎所有金融圈裏的朋友應該都被一條資訊刷了屏,中國銀行間市場交易商協會正式發布《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業務規則》及相關配套文件,推出了包括信用違約互換(CDS)在內的兩項新産品。

信用違約互換(CDS)爲人所熟知始自2008年金融海嘯,此前,以CDS爲主的櫃檯衍生品市場(OTC)是一個無集中競價、無公開交易資訊、無監管法律的「三無」市場,瘋狂的資金通過CDS吹大了樓市泡沫,幷隨著樓市的崩盤引發市場的崩潰,因此CDS曾被認爲是造成2008年金融海嘯的重要推手。恰逢中國市場推出CDS産品,在市場的一片恐慌中,我們首先應當爲CDS正名。

CDS緩釋信用風險非壞事

從定義來看,CDS是進行場外交易的最主要的信用風險緩釋工具之一。CDS是一種能够將參照資産的信用風險從信用保護的買方轉移給信用保護賣方的金融合約。在CDS交易中,違約互換購買者定期向違約互換出售者支付一定費用,而當參照實體一旦出現信用類事件(主要指債券主體無法償付),違約互換購買者將有權利把債券以面值遞送給違約互換出售者,從而有效規避信用風險。違約互換的出售者向購買者所遭受的損失進行的這種賠付是一種或有償付,即當合約到期時,若參照實體沒有發生任何信用事件,則信用保護的賣方毋須向買方進行任何資金支付,合約終止。簡單來說,就是付保費給信用評級較差的資産買個保險。

從CDS的定義不難看出,CDS的核心功能是緩釋信用風險,CDS的出現對于資本市場而言,絕非壞事。那爲甚麽CDS的推出,却令市場風聲鶴唳呢?這正如空頭屢屢被指爲歷次金融危機的罪魁禍首,其實幷不是空頭創造了危機,而是引發危機的隱患一直存在,空頭只是把其暴露了出來。以去年A股股灾爲例,在市場急跌之時,不少人把矛頭指向做空力量,股指期貨等做空工具也被「斷了手脚」,但沒有了做空,市場還在跌,這已充分說明瞭空頭幷非原罪。

同理,CDS也幷非導致2008年美國次按危機的罪魁禍首,而是美國政府和寬鬆貨幣政策製造了資産泡沫,令樓市的去杠杆,引發了金融系統的崩潰。

金融産品關鍵在應用推廣

一般觀點都認同,風險是一個只能被分散、降低,而不可能被完全規避的因素,而在金融市場,降低風險的最佳方式,就是把個體中的小概率事件通過擴大基數變成大範圍樣本中的必然事件,再通過擴大後的分母,把風險平攤到每個分子身上。有了上述分析,可以得出一個結論,金融創新本身應是中性的,其出發點大多是爲了更好地滿足市場需求,由此衍生出的各類金融産品,大多也是以分散風險爲目的。但最終出現問題,罪不在産品,而在于産品的應用和推廣,以及市場的監管和規範。

有了這樣的認識,我們再來看,中國推出CDS的時機和原因,就能够有一個更清晰的解讀。

中國爲何現在推出CDS?中國的債券市場近年發展迅速,無論是債券數量還是餘額,都大幅增長。截至今年4月底,債券總量達到23,709只,債券總發行餘額超過54萬億元(人民幣.下同);與債市的迅猛發展相悖的是債市信用風險不斷攀升。尤其踏入2016年,更打破市場一直以來對債市「剛性兌付」的迷信,截至8月初,年內已有39只債券兌付違約,涉及19家發行主體,違約額高達249億元。違約債券數量和金額均已達2015年全年的兩倍。更令人擔憂的是,截至2016年底,中國債市的到期規模或將達到峰值,總量逾4萬億元。其中,鋼鐵、煤炭、有色這三大産能嚴重過剩行業,累計債券到期規模近7,000億元,這些都創出歷史新高,給本就不平靜的中國債市蒙上一層陰霾。

有可能加速資産泡沫爆破

必須承認,CDS的推出,有其積極的意義。CDS的存在使得債市有了新的風險對沖工具,彌補了剛兌被打破對市場信心帶來的衝擊,也令債市能够重新回歸市場化發展。但作爲一種中性的金融工具,CDS也有其潜在風險,從道德風險來看,若監管不善,極易出現企業主動違約幷通過CDS套利的情况,而從系統風險來看,中國的資本市場仍未開放,人民幣也未實現國際化,這意味一旦出現問題,中國的資本市場根本沒有能力通過輸出風險的方式來進行緩衝,必須依靠中國自身的資本市場去承擔和消化所有不良後果。眼下房地産市場泡沫積累多年,經濟增速放緩,信貸品質下降,如果處理不當,CDS就會變成資産泡沫破裂的加速器。所以,CDS的推出必當以規範謹慎爲先。

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