人民幣貶值幅度可控


2017年1月12日 香港經濟日報《神州華評》

2016年有一句由三個人造成語組成的小連句火爆了網路,那就是「人無貶基,房無跌礎,中或最贏」。這三個人造成語分別代表了中國2016年各大媒體上最常見的三句話,那就是「人民幣沒有貶值基礎」,「房價沒有下跌基礎」,以及「中國或稱為最大贏家」。後兩句暫且不提,本文想就近期暴漲暴跌的人民幣匯率,談談這句「人無貶基」。

「人無貶基」這個說法的出現,其實是帶有一些諷刺意味的,雖然各大主流媒體和官方管道都宣稱人民幣匯率不具有大幅貶值的基礎,但與之形成鮮明對比的卻是人民幣兌美元匯率一路從6.1貶到了6.9,貶值幅度超過10%。匯率體現的是一國的貨幣價值,其漲跌影響著進出口、物價、資本流動等諸多因素,是一個十分嚴肅的話題。而在人民幣貶值預期不斷強化的環境下,央行也開始出手穩定匯率,希望打破人民幣貶值預期的一致性。於是,新年伊始,人民幣匯率市場就展開了緊張的多空對決,其精彩程度不亞于一場新春大戲。

在央行干預人民幣匯率的背後,其實體現的是匯率對於中國,尤其是眼下中國的重要意義。首先,中國一直在從計劃經濟轉向市場經濟,而在開放的經濟體系中,匯率作為基礎價格影響著整個經濟體系中的所有物價,尤其是中國作為全球第一大原材料進口國,匯率的快速貶值必然會直接提高製造業的生產成本,給經濟體系帶來巨大的衝擊,因此,人民幣的持續快速貶值對於本就忍受轉型陣痛的中國經濟而言,是不可承受之重。其次,中國的資本市場也在逐步開放,在對接國際市場的過程中,所有以人民幣計價的國內資產,無論是企業資產還是居民資產,其估值都將隨人民幣的貶值而下降,這也會對經濟民生帶來負面的影響。再次,中國的外匯儲備正在快速縮水,中國的外匯儲備已經由接近4萬億美元減少到3.1萬億美元,即便是加上貿易順差帶來的外匯流入並扣除非美元外匯資產縮水的因素,實際資本流出數額也在一萬億以上,在這樣的背景下,人民幣快速貶值將令外匯儲備管理事倍而功半。

此前市場一直有一種說法,也被有關方面廣泛採用,那就是雖然人民幣兌美元一直在貶值,但實際上這並不是人民幣貶值,而是因為美元強勢升值後,全球貨幣都在貶值,如果與其他貨幣比較,人民幣非但沒有貶值,反而有所升值。這種說法並非沒有道理,或者應該說很有道理,美元的過度強勢,的確是全球範圍內各國貨幣貶值的主要原因。

但是,如果深入地來看人民幣貶值背後的原因,實際上與「人無貶基」相反,人民幣貶值是有一定的基礎的。第一是被動的人民幣匯率形成機制,在美元強勢的週期中必然面臨貶值壓力。由於在「8.11」匯改之後人民幣告別了緊盯美元的匯率機制而轉向一籃子貨幣的定價規則,而在這樣的規則之下,只要美元持續走強,就必然意味著人民幣兌美元匯率的下跌。第二是非對稱的境內外資產配置需求也會帶來人民幣的貶值壓力。在人民幣緊盯美元的匯率形成機制下,撇除換匯限制等因素,持有人民幣資產與持有美元資產實際是等效的,所以無論是貿易行業還是金融行業亦或是個人,對於本外幣資產差異化配置的需求並不大。但當人民幣與美元脫鉤後,無論是境內的企業還是居民,都產生了境外資產配置的需求,這一需求在近些年來表現得尤其突出。但與此同時,由於中國的資本市場尚未完全開放,資產品類吸引力不足等原因,境外機構或個人配置人民幣資產的意願不高,進入市場的管道也十分匱乏。這就意味著在現行的境內外資本市場環境下,只有資產流出的需求,而沒有資產流入的需求,這種非對稱的資產配置需求也加劇了人民幣貶值的壓力。第三,如果把人民幣當成一種商品,把匯率當成一種價格來看,導致人民幣持續貶值的原因,是「供過於求」。當人民幣這種商品或者這種商品背後的價值不再能夠滿足市場的需求時,價格自然會下跌。換個專業一點的說法,也就是說人民幣資產投資回報率下滑也決定了人民幣貶值是一個相對長期的趨勢。

綜上所述,人民幣進一步貶值在2017年將是一個大概率事件,「人無貶基」的說法並不太立得住腳。但這並不意味著中國經濟體系將會面臨滅頂之災。因為匯率的變動本身就是一個辯證的事情,在對一些方面帶來衝擊的同時,也會對另一些方面帶來積極的影響,最簡單的例子就是對進口和出口的影響就是截然相反的。而且實際上人民幣無論是貶值還是升值,其幅度才是決定最終結果的核心因素,只要幅度在可控範圍之內,就並不會帶來什麼太大的衝擊。所以對於人民幣貶值這件事,要嚴肅,但也不應過於緊張,剛剛閉幕的中央經濟工作會議,對於人民幣匯率有這樣一段表述,「要在增強匯率彈性的同時,保持人民幣匯率在合理均衡水準上的基本穩定。」這也就是說,也許人民幣匯率市場的波動會加大,但保持匯率水準的基本穩定問題不大。

在結束本文前,想講一個可能很多人小時候都聽過的故事,說是一位老婆婆有兩個女兒,大女兒賣書,二女兒賣傘。老婆婆心疼閨女,下雨了她擔心大女兒的書沒法賣,晴天了她又擔心二女兒的傘沒人買,每天鬱鬱而過。但如果她能反過來想一想,只要晴和雨都不極端嚴重,那麼晴天多賣書,雨天多賣傘不是也挺好麼?這件事放到匯率上也有相通之處,只要防止匯率漲跌超出控制範圍之外,人民幣升值或者貶值都並不是滅頂之災。

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