「加息」可去杠杆 貨幣貶值緩解


2017年2月9日 香港經濟日報《神州華評》

在春節長假之前,中國央行在推出臨時流動性便利(TLF)操作工具的同時,也調升了中期借貸便利(MLF)利率。而春節假期後的第一個交易日,中國央行進一步上調公開市場逆回購利率,7天、14天和28天逆回購操作均調高10個基點,分別由2.25%上調至2.35%、由2.4%上調至2.5%、由2.55%上調至2.65%。這是中國央行2015年1月逆回購重啟以來首次調升。隨後,央行主管媒體金融時報2月4日報導也指出,公開市場操作利率順應節前MLF操作利率變化上調,進一步明確了貨幣政策中性偏緊的態度,以引導貨幣信貸合理增長和短期杠杆進一步回落。

央行此次變相加息實際是在向市場釋放信號,除了金融時報指出的貨幣政策中性偏緊之外,還可以從三個方面做進一步解讀。第一,是中國經濟基礎仍然穩固,能夠負擔起更高的利率和可能到來的通脹;第二,是去杠杆問題比較緊迫,收緊信貸是需要優先處理的問題。第三,是穩定人民幣兌美元匯率,一定程度上緩解人民幣貶值預期。

首先是體現出對中國經濟基礎的信心。2017年中國將面臨比較嚴重的輸入型通脹,最主要的原因是大宗商品價格的觸底反彈。以石油和礦石為代表的大宗商品是不可再生資源,在科技創新沒有出現革命性突破、帶來資源的完全替代效應之前,大宗商品在全球的生產活動中都是不可替代的,其價格再跌都會有底線。而當其價格開始回升後,必然帶動其他生產要素的價格同時反彈,而中國作為大宗商品的最大需求國,必然會受到輸入型通脹的衝擊,這從中國近期的經濟資料中就有所體現,一方面PPI指數明顯反彈,另一方面企業生產意願低下,CPI上漲緩慢,未來一段時間內PPI將成為推動CPI上升的主要動力之一。但由輸入型通脹引發的CPI上升並非市場有效需求增長帶來的良性通脹,因此當經濟疲弱時,輸入型通脹帶來的貨幣緊縮需求會和刺激經濟帶來的貨幣寬鬆需求形成矛盾,令貨幣政策的制定難上加難。因此,此次中國央行在輸入型通脹初現端倪時就開始進行變相加息的微調,反映出雖然市場普遍預期中國將在2017年進入微滯漲期,但央行對中國經濟的增長和基礎的穩定抱有足夠的信心。

其次是收緊信貸和加大針對性投放。目前中國正處在主動調整產業結構、轉變經濟增長方式的深化改革時期。如果2017年繼續放鬆信貸,那麼固定資產投資很有可能會進一步升溫,甚至再度啟動地方政府投資衝動,為追求GDP,放鬆對過剩產能和落後產能的淘汰。進入2017年來,信貸投放量繼續加大,即便是受到今年春節較早的影響,市場機構也普遍預測1月份新增人民幣貸款將超過2016年的2.51萬億元(人民幣,下同),大量的信貸投放對於中國經濟結構的調整和轉型並非益事。另外,從信貸投放品質上來看,也並不理想,統計資料顯示2016年人民幣貸款增加12.66萬億元,住戶部門貸款增加6.33萬億元,非金融企業及機關團體貸款增加6.1萬億元,而這其中中長期貸款僅增加4.18萬億元。可以看到最能體現企業經營活力的中長期貸款占新增貸款之比,已從過去50%以上高位逐漸回落,更大的增量來自房地產市場個人按揭的上升。這說明實體經濟中銀行不願放貸,企業不願借款的現象依然存在,再加上銀行貸款門檻並沒有因為貨幣信貸政策放鬆而降低,所以大部分實體企業依然很難滿足銀行貸款條件,新增貸款並沒有流進實體企業。央行於此時變相加息,實際上是在開始對信貸投放進行預調和微調,通過公開市場操作定向工具利率上調來警示商業銀行信貸擴張不要太快,避免新增信貸進一步脫實向虛擴大杠杆和風險。

第三是緩解人民幣貶值預期。這個目的其實應當算是央行此次變相加息的“副產品”。人民幣面臨貶值壓力從某種程度上講是杠杆迭加和泡沫積累所導致的。簡而言之,泡沫積累令中國的資產價格與海外相近,但收益率和回報率卻大大不如,而要想留住資金只能通過加杠杆來提高收益,於是市場在加杠杆和積累泡沫中形成惡性循環,風險在擴大,資產品質卻在下降,這最終必然導致資本流出,人民幣貶值的壓力也就由此而來。而央行此次的變相加息就是在去杠杆,收信貸,自然也會從一定程度上緩解人民幣貶值的壓力。

總體來看,2017年中國經濟面臨的挑戰依然很多,一方面要抑制資產泡沫,擠出房地產泡沫,穩定人民幣匯率,引導資金避虛就實;另一方面還要防範系統性風險,保障經濟穩定增長,這其中有互為因果的,也有互相矛盾的,因此,未來央行的貨幣政策是逐漸收緊還是緊中有松,僅憑開年的幾個舉措很難推斷,但從宏觀經濟環境和經濟發展需求來推斷,大的貨幣政策方向應是穩健中性無疑。

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