新股註冊制 推遲非無期


2017年7月14日 香港經濟日報《神州華評》

7月7日下午,中國證監會新任新聞發言人高莉宣佈《中國證券監督管理委員會發行審核委員會辦法》發佈實施,主機板發審委和創業板發審委合併,證監會支援符合條件的創新創業企業自主選擇在創業板、主機板或中小板上市。可以看到雖然註冊制尚未到來,但新股發行改革正在以一種溫和但堅定的節奏推進。

發審合併是此次改革最吸引眼球的一點,一直以來,主機板發審由上交所負責,而創業板的發審則由深交所主導。兩套班子各自為政,不僅在審核內容和形式上存在差異,同時也在兩市發審委之間形成了攀比之風。雖然表面看起來不太明顯,但在實際審核過程中,兩套班底會在IPO發審數量、企業品質、發審節奏等方面產生攀比。大多數時候競爭會帶來效率的提升,但在中國金融體系深化改革的節點上,作為能夠影響滬深兩市上市公司品質和資金流向的重要監管部門,如果能夠統一審核理念和審核標準,將會進一步優化配置行政資源,提高發行審核效率,有利於A股市場的長期發展。

而優化組織架構、防止權力尋租則是本次監管層修訂的另一個重點內容。過去在主機板和創業板兩套審核班子的制度下,一些有瑕疵的企業可能會選擇在發審方面對自己更加有利的市場上市套利,也出現了一些企業為上市而行賄發審委的現象。而此次新規將發審合併統一後,企業除了在上市選擇上有更大的彈性和空間外,發審規則和班底的一致也能避免市場套利的行為。而此次新規中,也進一步提高了發審委員的流動性,並增加了連帶責任等監督機制,這能有效防止發審委形成固定的利益集團,有利於減少權力尋租的出現。

當然,從另一個角度來看,發審委合二為一的同時增加了專職委員的數量,這說明發審委的職能有所增強,在提高了發審效率、降低權力尋租的同時,也意味著發審委這個部門至少在未來幾年的時間裡仍將繼續存在。根據證監會2015年公佈的註冊制改革方案,新制度下,將由證券交易所負責審核,證監會以交易所審核意見為基礎,決定是否予以註冊。在交易所履行審核職責、承擔審核責任的前提下,證監會發審委將取消,交易所內部可設置上市委員會,對交易所審核部門提出的審核報告進行審議,通過集體討論形成合議意見,不再實行票決制(投票表決制度)。兩相對比不難看出,此次新規實際上代表著萬眾矚目的“註冊制”將會延期實施,“審批制”仍將繼續履行職能。但這是否意味著“註冊制”越行越遠遙遙無期呢?也並不儘然。

從中國資本市場目前的發展狀況來看,雖然市場具備了一定的規模,取得了一些成就,但相比西方成熟資本市場,仍然還處在發展初期。中國的資本市場最缺乏的就是經驗的沉澱和時間的考驗,尤其是在新制度和新模式的引入過程中,如果照搬西方經驗而不進行本土化的調整和過渡,很可能會對現有的市場體系帶來巨大的衝擊和破壞。所以對於註冊制和審核制之爭,我們雖然應當承認註冊制是更加市場化,更能體現法治而非人治的理念,但改革還需要一個過程。而中國眼下就正處在過渡期之中。發審委還會繼續存在一段時間,但是精簡、放權和專業化也是改革必然的方向。

可以斷言,註冊制短期內不會落地,但是向註冊制過渡的步伐卻會不斷加快。這個改革和過渡的過程會從兩個方面得到體現,一是證監會逐步下放實質審核權,專注形式審核,關注發行人資訊披露的真實性、完備性、一致性,但不再以行政機構的身份對企業品質的好壞做實質判斷;二是增加交易所在審核過程中的實際許可權,發行人可以根據自身偏好選擇上市板塊,交易所根據板塊定位及對企業的核實瞭解,最終決定是否接受企業上市,證監會不再干預發行人的上市板塊選擇,交給發行人與交易所自由雙向選擇。

其實從目前A股IPO的上市標準來看,對於上市企業財務要求的准入門檻是客觀且硬性的,企業是否達標跟有或沒有發審委審核其實並無太大關係,發審委實際履行的是驗證和鑒定的功能,是對企業申報材料的真實性、完備性和一致性,提出最終意見,未來這一功能和權力向社會下放的進度將直接決定註冊制改革推進的進程。

從長遠來看雖然政府監管部門具有更高的公信力,其提出的最終意見也具有更大的指導意義,但必須承認,無論制度多麼完善,無論監督多麼嚴苛,有權利就會有尋租的空間,而治本之策就是將權力下放給普羅大眾,由市場化代替行政審批,只有如此,方能真正形成更加透明、高效、公正、公開的市場。

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