美縮表震盪微 長遠仍具挑戰


2017年9月28日 香港經濟日報《神州華評》

9月21日淩晨,美國聯邦儲備委員會宣佈將從今年10月份開始啟動削減資產負債表即“縮表”計畫,引發全球關注。

那麼何謂縮表,其意義和影響又是什麼?眾所周知,量化寬鬆貨幣政策(QE)是2008年金融危機以來美聯儲為穩定經濟做出的超常規貨幣政策試驗,並引發了全球央行的效仿。從2008年底金融危機造成市場劇烈動盪至2014年,六年內,美聯儲一共進行過三輪QE,資產購買的規模共計超過3萬億美元,為市場注入巨大流動性。

而縮表,就是量化寬鬆的反向操作,可以將其理解為通過減少資產購買從而降低貨幣投放,等同於直接從市場抽離基礎貨幣。與通過加息來提高資金成本、抑制貸款活動相比,縮表對流動性的影響較大。美國此次宣佈啟動縮表,一方面標誌著美聯儲將全面收緊貨幣政策,同時,也意味著美聯儲正在嘗試為一次超常規貨幣政策試驗劃上句號。如果縮表成功,將為其他效仿美聯儲推出量化寬鬆政策的央行們提供絕佳的經驗和範本。

但同時,縮表也蘊含著不小的風險。縮表標誌著美聯儲全面收緊貨幣政策,但與此同時,作為全球最大經濟體的美國,貨幣政策的轉向不僅會對本國經濟產生影響,更會對世界經濟帶來外溢影響。雖然縮表是在經濟復蘇的大前提下推出的,但如果在縮表過程中出現風險事件,可能會打亂經濟復蘇的步伐。在量化寬鬆的過程中,美聯儲是通過壓低購房者、企業和消費者的借貸成本來提振經濟。而一旦在縮表的過程中造成長期利率水準失控,利率大幅跳升,就必然會傷害美國經濟復蘇,甚至可能再次引發全球金融市場動盪。

不過總體來看,縮表的風險還是相對可控的。首先是在真正開始縮表前,市場已有了足夠的預期,當真正開始實行時,市場也已做足了充分的準備。早在今年3月、5月、6月、7月,美聯儲就已數次透露了縮表計畫,有了這樣的鋪墊,金融市場很難再出現過度反應。曾經有人評價美聯儲是最會進行預期管理的央行。從過往經驗來看,確實如此。每當美聯儲在公佈壞消息時,總會給予市場充分的時間去準備,在市場消化的過程中,經常已經自發做出了調整,從而令美聯儲在真正應對負面變化的時候反而有更大的空間採取一些和緩的舉措,給市場帶來驚喜。而在需要提振市場信心時,美聯儲更多的是以迅雷不及掩耳之勢將好消息公佈,從而充分帶動市場的氣氛。

其次,是此次縮表的方式將十分溫和。由於縮表是直接從市場中抽離基礎貨幣,所以一旦大規模拋售資產,勢必對經濟復蘇產生衝擊。而在此前,美聯儲就已表示,將“以緩慢、漸進的方式終止到期債券再投資,而不是一次性結束所有再投資或拋售資產”。在削減規模上,美聯儲計畫最初削減規模為每月100億美元,包括60億美元國債和40億美元抵押貸款證券(MBS),這一水準相對于4.5萬億美元的整體資產負債表規模而言十分有限。該規模上限每三個月上調一次,直到達到每月削減500億美元為止,這將使美聯儲資產負債表規模在五年內降至2萬億-2.5萬億美元水準。考慮到“縮表”規模有限且緩衝時間較為充裕,預計市場流動性不會受到劇烈衝擊。

再次,是基於美國經濟環境的考慮,美聯儲也沒有必要積極推進縮表工作。因為目前美國經濟增速處於2%附近,經濟復蘇的基礎並不堅實,且今年以來美國通脹水準持續低迷,這使得美聯儲收緊貨幣政策的動力不足。同時,美聯儲作為新發MBS的最大買方之一,一旦其停止對到期證券的再投資,減少MBS的持有規模,很可能進一步對美國房地產市場造成衝擊,這也是美聯儲不願看到的。另外,特朗普政府大肆推進減稅和基建投資計畫,美國政府也需要擴大國債發行規模來融資,美聯儲也不能變成美國經濟復蘇的掣肘者。因此,對於縮表的速度,美聯儲也不會過於激進。

而對於中國而言,美聯儲縮表的影響更是十分有限。因為中國是一個對外開放程度相對有限的市場,這也決定了國外因素對中國金融市場的實質性影響相對較小,可以說中國的金融市場對國外因素具有一定的免疫力。英國脫歐、特朗普當選美國總統、美國最近的四次加息,等等能夠在環球金融市場掀起巨大波動的事件對中國金融市場的整體影響都不是很大。說中國的金融市場是在自娛自樂可能有些過分,但能夠真正對中國金融市場產生實質影響的,確實還是中國的內在因素。那麼中國目前的經濟環境如何呢?高盛首席策略師劉勁津的一番觀點可以作為佐證,他表示,上半年中港企業整體盈利增長達22%,如撇除金融板塊,增幅更高達39%,這是2010年以來最強勁的增長。去年海外投資者仍對中國經濟表示擔憂,但8月份他再去美國時,已無人再問這些問題,擔憂程度可說是2015年8月匯改以來最低。這充分說明了中國自身經濟環境十分穩定,如果考慮到這一點,那麼也就無需過於擔憂美聯儲縮表會對中國經濟帶來直接影響。

當然,儘管初期影響有限,但隨著“縮表”的不斷推進,從長期來看仍然會對全球的經濟環境帶來一定的影響。由於“縮表”是直接抽離市場流動性,必然會直接影響美債的供需關係,推動美債收益率上升,並進而影響全球資產的定價的標準;另一方面,縮表會直接收緊美元流動性,為美元帶來持續的升值壓力,從而對新興市場帶來本幣貶值和資金外流的挑戰。

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