被動投資大勢所趨但未必完全適用於A股市場


2018年3月8日 香港經濟日報《神州華評》

時年88歲的巴菲特Warren Buffett是公認的價值投資領域標誌性人物,他每年寫給股東們的公開信更被價值投資者們奉為投資寶典。2月24日,巴郡Berkshire Hathaway公司掌門人巴菲特在公司網站上公佈了2017年度致股東的公開信。

在今年的公開信中,巴菲特除了例行慣例的回顧和講述了2017年公司的得失,還以勝利者的身份著重介紹了一場為期十年的特殊賭局。

2007年12月19日,巴菲特在Long Bets網站上發佈“十年賭約”,以50萬美金為賭注,指定Girls Inc. of Omaha這個慈善組織為受益人,若巴菲特賭贏則該組織可獲得其贏得的全部賭金。他主張,在2008年1月1日至2017年12月31日的十年間,如果對業績的衡量不包含手續費、成本和費用,則標準普爾500指數的表現將超過對沖基金的基金組合表現。在巴菲特提出賭約之後,數千名職業投資經理人中,只有Protégé Partners的聯合經理人Ted Seides響應挑戰。巴菲特選擇了標普500指數作為他的投資組合,而Ted則精挑細選了5檔基金中的基金(Fund of Fund, FOF)構成了他的投資組合,這5檔基金中的基金實際投資了逾200只主動投資基金。也就是說,巴菲特是在用一個市場的標誌性指數傻瓜式地迎戰全球200多位元精英投資者的投資組合,聽上去似乎實力對比懸殊,但結果卻令人大跌眼鏡。如下圖所示,除了2008年因為金融海嘯,對沖基金可以通過降低倉位來減少損失從而打敗了必須追蹤市場走勢的指數基金之外,其他的9年中對沖基金構成的組合可謂是一敗塗地。

這場長賭的結束,也再一次為投資者們帶來了關於主動投資和被動投資的思考,筆者此前曾經作文探討過被動投資為何越來越被市場所青睞,此次借巴菲特得勝之際再談被動投資的優勢。

首先,從管理模式上來看,主動投資是通過主觀的預測和選擇來戰勝市場,其核心在於“擇機”和“擇股”,而被動投資則是採取跟隨的策略,尋求與市場相近的回報。雖然在發展中市場裡,由於市場效率尚未得到充分體現,所以主動投資往往會通過發掘未被市場完全開發的領域而取得更佳的表現,但在成熟市場中,未被市場有效發掘的機會相對較少,想要通過主動選擇時機和準確預測未來而戰勝有效市場,難度相對較大。這也是為什麼巴菲特的十年賭約發生在美國。

其次,從投資偏好上來看,主動投資更加適合風險承受能力較高的投資者,而被動投資更加適合一般投資者。因為主動投資是通過分析和研究得出主觀判斷,為了獲得超出市場的收益,主動管理者必然會加大籌碼押注於他們所得出的判斷和結論,這就必然導致主動投資無法真正地實現多元化,這在某種程度上增加了潛在的收益,但同時也加大了投資者承擔的風險。而被動投資雖然很難在某一行業或領域的爆發中取得超額回報,但勝在風險分散、投資穩定,相比之下更加適合一般投資者。

最後,從費用和成本的角度來看,主動管理的劣勢相對較大,就連以主動投資和價值投資發家的巴菲特都在公開信中明確指出,以對沖基金為代表的主動投資模式投資成本偏高。一般而言,主動投資因為需要頻繁管理和調整投資策略,每年的固定成本一般在百分之二左右。而被動投資由於無需過多的介入資產管理,所以其投資成本大多是千分級別的,費用上的差異也令被動投資更加適合一般投資者。

當然,回到前文所提的觀點,被動投資的優勢大多體現在成熟市場中,比如巴菲特這場為期十年的長賭,如果是發生在A股市場可能就要另當別論了。根據資料統計顯示,2008年前成立的5只A股的被動型指數型基金10年總平均收益率為-11.61%;7只增強型指數基金10年總平均收益率為9.93%。而同期的173只主動管理型股票型基金10年總平均收益率高達26.76%,完全跑贏了同期各類指數型基金。但與美股不同的是,A股作為新興市場,歷史較短、有一定波動,成熟市場的指數回報效應難以體驗,因此十年的時間裡,A股市場的主動投資完勝被動投資。

但從近兩年的趨勢變化來看,A股市場對於價值投資的信心有了明顯提升,標誌著A股也在逐漸趨於成熟。而當A股市場的長期有效得到認可時,低成本、無主觀判斷干擾、無個人因素摻雜的被動投資方式,也會更有用武之地,成為一般投資者主動權衡市場規律及個人投資能力後的另一種選擇。


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