小米上市在即,估值引爭議


2018年6月28日 香港經濟日報《神州華評》

6月22日,小米創始人、雷軍等高管在小米招股書上正式簽字,小米也正式成為港交所首家同股不同權的上市公司。同時,小米上市預募資至少100億美元,將成為自2014年阿裡巴巴赴美上市募資240億美元以來的全球規模最大的IPO。這絕對是近期資本市場的一場盛事。

但根據招股書內IPO指導價格區間的資料測算,按照小米17至22港元/股的招股價,其上市後的市值區間約為540億至700億美元,與此前700億-1000億美元的市場預期相比縮水不少,即便是與聯席保薦人高盛、摩根士丹利、摩根大通銀行、中信里昂證券等機構給出的800億至940億美元的估值相比,也遠遜之。

小米估值大幅下調的背後,是獨角獸熱潮褪去後,市場和投資者對小米未來成長性的擔憂。筆者此前曾撰文分析過“獨角獸”公司在中港兩地上市所受到的不同待遇,整體上境外投資者對未上市獨角獸的評價更加理性,小米的估值下調也是遇到了相似的境遇。在小米正式發佈招股書後,市場對於小米估值“貴不貴”的分歧集中在了小米的核心業務和公司定位,小米究竟是招股書中所說的創新驅動的互聯網公司,是雷軍口中“全球罕見的,同時能做電商、硬體、互聯網的全能型公司”,還是一個包裝華麗的手機生產商和硬體製造商。這一問題甚至一定程度上影響到了小米在內地同步推出CDR的進程。6月14日,中國證監會披露對小米CDR申請長達2萬餘字的回饋意見,84個問題中包括“結合公司主要產品、業務實質、收入占比、利潤來源等,說明公司現階段定位為互聯網公司而非硬體公司是否準確”。

監管部門對這一問題的高度重視,核心目的在於保護投資者,公司的核心業務和發展方向決定著公司的高估值是否合理,如果按照高估值發行後無法得到國際市場的認可,最終很可能會是一窩蜂追捧獨角獸的內地投資者成為最終買單者,這就嚴重違背了讓新經濟公司回歸中國市場,讓境內投資者享受獨角獸成長的初衷。

如果單從小米在招股書中描述的業務場景來看,小米似乎確實可以歸屬為一家極具成長空間的互聯網公司,因為按照小米招股書上的說法,其互聯網服務收入的增長最終取決於使用者群規模及使用者參與度與支出水準,截止2018年一季度末,基於安卓的作業系統MIUI的月活躍度用戶為1.9億人,平均每使用者互聯網服務收入由2017年一季度的14.7元增加至2018每年一季度的17.0元,增速可觀。但如果從整體業務規模來看,這塊毛利率高達60.2%的互聯網服務業務,收入為98.96億元人民幣,僅占營業收入的8.64%,在這其中,56.14億元的廣告收入又占比過半,可見所謂的互聯網服務業務並不十分突出。而與之相對應的,智能手機2017年收入為805.64億元,占全年營業收入的70.28%,再加上小米近期發展勢頭很猛的生態鏈生活消費產品,如今小米的手機和其他硬體業務加起來,占了總收入的90.8%,可以說硬體製造在目前依然是小米的絕對核心業務。

即便按照小米的發展規劃,隨著服務類型的多樣化和業務模式的逐漸轉化,最終有一天小米真正轉型成為一家以互聯網服務收入為主的公司,獲得市場更多的認可和更高的估值,但今時今日,小米估值的折現率依然不能太高,因為按照現有業務來看,目前的小米的核心業務還是以性價比為賣點來獲取市場份額的硬體製造商,無論是手機業務還是相關的生態鏈產品,一旦當全行業生產率提高時,性價比並不能成為一個具有足夠防禦能力的競爭優勢。這就需要小米儘快通過硬體業務令使用者產生粘性,從而帶動互聯網服務收入的快速提升,而這個時間週期是長是短,直接決定了小米估值能否在未來一段時間裡支撐較高的市場估值,也就決定了目前的IPO定價是否具有吸引力。

當然,小米的估值雖然存在爭議,但市場爭議的核心在於其現時所採用的定價是否透支了未來的增長,並不意味著市場對公司的質地和前景有太多懷疑。小米所打造的硬體、電商和互聯網服務相輔相成的模式中,互聯網服務既能夠增強硬體的使用者體驗、電商的用戶體驗,同時又能把硬體和電商帶來的客戶流量進行有效的轉化和變現,一旦模式成熟,將可為公司帶來長期可持續的增長動力,支撐公司長期持續的發展,長期來看具有巨大的成長空間。

不過無論IPO的估值是否合理,小米上市都已經板上釘釘的事情,再過幾日,小米的合理定價終將由市場給出,IPO定價到底貴不貴,市值究竟該有多高,還是讓我們拭目以待,交由市場和投資者們來給出答案吧。


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