內地去杠杆勢不可逆


2018年8月2日 香港經濟日報《神州華評》

7月31日,中共中央政治局召開會議分析研究當前經濟形勢和經濟工作。會議再一次提出堅定做好去杠杆工作。在企業融資難度增加,債務違約率大幅上升的大環境下,決策層依然對去杠杆表現出了極其堅定的態度,更加顯現出國家對去杠杆的決心和重視。

從宏觀經濟環境來看,中國目前的杠杆率確實較高,這可以從四個層面得到體現。第一是廣義貨幣M2長期保持較高增速。截至2017年末,中國M2已經接近170萬億元(人民幣,下同),而2017年中國的GDP為82萬億,M2與GDP的比值達到了2.1倍,而同期美國M2與GDP比值僅為0.91倍,可見中國的貨幣超發比較嚴重。在實體經濟增速放緩的大前提下,M2繼續保持快速增長,存在引發經濟危機的風險。

第二是金融業增加值占GDP比重在臨界值附近波動。一般而言,金融業增加值占GDP的比重常常可以視作金融風險的風向標。在西方發達國家,該數值一般保持在4%左右,日本1990年達到高點6.9%,隨後經濟危機爆發;美國2001年達到高點7.7%,之後互聯網泡沫破滅;2006年達到7.6%,之後次貸危機發生。而中國的這一數值在2016年年底就達到了8.4%,2017年底是7.9%,今年1-5月份也還維持在7.8%左右,雖然保持了下降的趨勢,但連續數年維持在高位,也需要引起足夠的重視。

第三是宏觀經濟杠杆率始終保持在較高水準。資料統計顯示,2017年包括政府的債務,居民的債務和非金融企業的債務在內,中國整體債務與GDP的比值約為2.5倍,這個比值在全球範圍內都處於較高的水準,進一步顯現出去杠杆的迫切性。

第四是中國全社會新增融資中債務融資占比率居高不下。近20年來,全社會新增融資額始終保持快速增長,從2000年的5萬億元左右直線上升至2017年的18萬億元。而在快速增長的新增融資中,近90%都是債權融資,這就意味著中國的債務規模始終保持著擴張而非收縮的狀態,這也進一步推動了杠杆率的快速攀升和風險的累積。

在這樣的背景之下,就不難理解決策層對去杠杆所持的堅定態度了。但隨著近期外部環境不確定性的加劇以及內部經濟增速放緩的日趨明顯,去杠杆如果一味求快求猛,有可能適得其反,加劇風險的累積,所以如何平穩高效地實現去杠杆,則成為了決策層需要考慮的新問題。從主要方向上來看,平穩去杠杆大致可採取三種方式。

一是在保持經濟增長的同時,輔以政策支持來實現。在經濟發展中,經濟緊縮、高通脹和大規模違約實際上也都能實現去杠杆的目的,但大多都會引來負面甚至災難性的結果,不足取之。而通過經濟增長和資產價格的上升,逐漸消化高杠杆,則是最理想和最完美的去杠杆。這也是中國當前因該選擇的方式之一。但中國目前的經濟形勢處於由高速增長向中高速增長轉變的過程中,雖然消費作為全新的經濟增長引擎已經初見端倪,但仍然未能完全擺脫經濟增長對主動投資和進出口的依賴,正在經歷經濟轉型陣痛的中國,無法完全通過經濟的高增長實現杠杆率的去化,所以這就需要政策的引導和支援。一方面保持流動性的收縮,提升增加負債主體的融資成本,倒逼其去杠杆;另一方面通過結構性改革促進民營企業及新興產業的投資和就業增長,釋放出全新的增長動力,從而實現平穩的去杠杆。

二是通過金融去杠杆帶動實體去杠杆。實際上,去杠杆的口號在2015年年底時就已經在中央經濟工作會議中提出,而實體經濟也確實在不斷推進債務置換、PPP、資產證券化等方式落實去杠杆的工作,但實際的杠杆率卻依然保持了上升的趨勢,其原因就在於實體去杠杆的同時,金融體系仍然在加杠杆。實體與金融本就是相互依存的,而相比之下,實體去杠杆的難度和成本遠遠高於金融加杠杆,兩者的背道而馳使得去杠杆的進程大打折扣,甚至最終結果是不降反升。所以實體去杠杆需要以金融去杠杆為先導,改變貨幣資金脫實向虛,在金融體系內部空轉的現狀,將貨幣資金從金融市場內部釋放,使之回歸實體經濟。

三是加快資本市場發展,改善企業資本結構。一直以來,中國的金融體系都是以銀行為主導,這直接導致了非金融企業的高債務狀態和高杠杆狀態。而實際上,無論是從經濟環境穩定性的角度來看,還是從支援創新企業和產業升級的層面來講,銀行體系的間接融資方式都遠遜於資本市場的直接融資方式。前文提及的金融去杠杆是在抑制銀行體系的信用創造衝動,而此處提及的加快資本市場發展是改變非金融企業傳統意義上高債務杠杆的天然性,通過改善企業的資本結構真正從根本上實現宏觀經濟的去杠杆。

在7月31日的中央政治局會議中,對於去杠杆工作的完整描述是“堅定做好去杠杆工作,把握好力度和節奏”,這句話中,既表達出了對去杠杆工作的堅定態度,同時也表達出了對去杠杆工作方式方法的選擇和節奏力度的把控。去杠杆絕不是一蹴而就的事情,在穩增長的同時,實現去杠杆,不因處置風險而引發風險,這將是未來幾年中中國宏觀經濟發展的核心方向。


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