無懼下跌,高端白酒長期仍然值得投資


2018年11月1日 香港經濟日報《神州華評》

近些天的A股市場幾乎成了白酒板塊的獨角戲舞臺。在板塊龍頭,A股股王茅臺封死跌停的領跌之下,中證白酒行業指數單日下跌達9.53%,白酒板塊整體也隨之連續幾日大幅下挫,對市場帶來了不小的衝擊。

茅臺的大幅下跌可謂是事出有因,根據wind的市場一致預期,市場預期茅臺2018年收入和利潤增速都在30%左右,而根據茅臺的半年報,2018年上半年茅臺收入和利潤增速都在40%以上,也就是說,市場對茅臺在2018年下半年的收入、盈利增速預期是不低於20%。而茅臺最新披露的三季報,單季度茅臺的收入及利潤都是低個位數的增長,這大大低於市場的預測。茅臺一直以來的高估值來自市場對其穩定高速增長的信心,而當這一信任被打破時,自然會引起估值的下調,甚至是引發市場的恐慌。此次就是如此,茅臺公佈三季報後,市場開始產生對白酒板塊,甚至是對消費板塊的質疑。

有市場分析指出,以茅臺為代表的高端白酒企業能夠在過去的一段時間裡保持穩定快速的增長主要來自於三個基礎,第一是中國經濟高增速帶來消費的高增速,過去十多年中國消費增速始終保持在10%以上;第二是消費品市場逐漸成熟,行業整合令龍頭企業市場份額不斷擴大;第三是居民杠杆率較低,受經濟週期影響小,消費品行業整體波動較小。而現在,隨著茅臺業績的大幅低於預期,似乎預示著這三個條件已經不再成立。消費增速正在隨著經濟增速的下滑而持續下行,今年消費增速始終低於10%;行業洗牌逐漸完成,龍頭企業的市場份額達到相對瓶頸,進一步提升的空間和速度大大縮小;居民杠杆率隨房地產市場的火熱而大幅提高,居民消費受經濟週期的影響趨於顯著。

基於上述幾點,有市場觀點認為以茅臺為代表的高端白酒企業復蘇期及繁榮期已經結束,即將開始進入下行週期,但事實並非如此。

首先從行業週期來看,此輪白酒的調整與09-14年的白酒週期有三點明顯的不同,顯示出目前白酒行業還遠遠沒有進入下行階段。第一點是行業大環境沒有發生根本變化,12-14年是行業出現突發事件導致本來由政務需求主導的高端白酒市場整體需求下滑,而目前白酒行業剛剛進入由消費升級主導的健康消費增長,未來行業集中度提升和消費升級的核心方向並未發生改變。第二點是產品價格處於合理區間,高端白酒在11年-12年普遍存在價格上漲過快,缺乏消費支撐的現象,這導致突發事件後,高端白酒價格大幅偏離市場實際接受的水準,量價齊跌。而在17-18年,雖然一茅五等高端白酒紛紛提價,但大多是根據市場需求及供貨情況而進行的策略性調價,價格體系仍然處於各企業掌控中,價格風險不大。第三點是管道庫存狀況良好,從18年來看,各酒企明顯吸取了上一輪週期中管道高庫存的教訓,均對管道庫存狀況極為重視,調價往往和控貨協調推進,管道庫存始終處於相對健康的水準,不存在庫存風險。

其次從白酒行業的獨特屬性來看,也不具備失速的條件。第一,高端白酒屬於稀缺資源,受生產原料、釀造工藝、地理位置等特定因素的限制,高端白酒產能受限的狀況十分明顯,基本不具備大幅增產的可能。第二,茅臺業績未及預期並不能代表整個行業的趨勢都被扭轉,實際上,在已經發佈業績的酒企中,除茅臺未及預期外,瀘州老窖3季度收入超預期,五糧液、洋河符合預期,高端白酒行業還處在繁榮中期,業績增長不會戛然而止。第三,高端白酒最大的增長動力依然來自收入結構調整和消費升級帶來的產品結構上移,一毛五獨享高端消費市場的趨勢已經形成,未來增長空間依然巨大,目前仍處於高速增長階段。第四,酒企可能是目前中國市場中經營狀況最好的企業類別,現金充足,品牌壁壘高,存貨自帶升值屬性,受外部環境衝擊小,行業景氣指數高,這些都是白酒行業長期投資價值的有力支撐。

所以總體而言,雖然短期內經濟資料疲軟和市場氣氛偏悲觀可能會對白酒行業帶來一定的負面影響,但從中長期來看,白酒尤其是高端白酒板塊仍將是業績穩健增長的代表,並且隨著內需消費逐漸成為中國經濟增長的新引擎,白酒行業的週期性將會進一步弱化,未來將表現出更將穩定的成長性,此次茅臺業績遜預期引發的悲觀情緒釋放也許反而會是優質公司的佈局良機。


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