中國內地科創板試水註冊制


2018年11月8日 香港經濟日報《神州華評》

11月5日,在首屆中國國際進口博覽會上,國家主席習近平宣佈將在上海證券交易所設立科創板並試點註冊制,這引起了資本市場與廣大投資者的極大關注。

一直以來,A股市場的IPO都是採取審批制,這種由監管部門執掌企業是否上市的方式既給審批部門營造了權力尋租空間,又加大了企業借助資本市場融資的難度和成本,同時降低了市場效率,被動提高了企業的整體估值水準,給A股市場帶來了一系列的問題。而作為註冊制的忠實簇擁,筆者一直堅持認為,中國資本市場要想不斷獲得發展,必須減少行政手段的干預,讓市場說話,現行的審批制必將被註冊制所取代,無非是何時以何種方式完成的問題。而此次以科創板為試驗田,直接將註冊制與科創板結合,既可以全面試點註冊制,又可以隔離新制度對老市場帶來的風險,可以說是一舉兩得。

而科創板的開設,也會進一步完善中國資本市場的多層次市場體系。第二是以科創板為試驗田,試水註冊制,隔離風險。目前,中國資本市場主要分為主機板、中小板、創業板及新三板和區域性股權交易市場。從各個板塊設立時的定位來看,主機板市場是大型成熟企業上市融資的主要場所,中小板主要針對穩定發展的企業,創業板主要針對科技成長型中小企業,其構成了中國資本市場中的場內市場。新三板及區域性股權交易市場構成了中國資本市場的場外市場。但隨著市場的發展及IPO審批制的延續,場內市場各版塊出現了嚴重的同質化,無論是中小板還是創業板,都已經大幅偏離了設定之初的定位,幫助科技成長型中小企業對接資本市場發展的功能越來越不明顯。而新三板由於參與門檻高,實際參與者少,無論是流動性還是投融資功能上,都遠遠遜色于傳統場內市場,這也是中國資本市場需要進一步完善多層次市場體系建設的核心原因所在。科創板因此應運而生。

而從科創板未來可能對中國資本市場帶來的影響來看,也將會是十分積極的。首先從中國資本市場的構成上來看,科創板的設立有可能大幅提高中國創新性企業在資本市場中的占比和地位。目前中國資本市場從行業結構上看,長期處於傳統行業為主的狀態。2018年前三季度A股IPO企業行業分佈上,製造業占比42%,科技、傳媒和電信行業僅占16%,而美股市場科技、傳媒和電信行業占比38%。隨著中國經濟結構轉型的不斷深化,未來必然會湧現出更多優質的科技創新型企業,而如果中國資本市場繼續延續審批制的話,這些創新型企業將依然無法滿足A股上市的要求,但科創板和註冊制的出現將會助力更多的科技創新企業對接資本發展。甚至可以通過設置對上市企業業務、類型等要求,倒逼企業增強自主科研創新能力,實現轉型升級。

其次,對股權投資機構來說,會出現一個全新的投資方向和退出管道。2018年上半年股權投資市場募資額僅有3800億元(人民幣·下同),較2017年上半年同比下滑55%,並且有加速下滑的態勢。2018年上半年股權投資市場投資總額接近5795億元,較2017年上半年同比下滑10%。股權投資市場各項指標均產生下滑的重要原因之一便是中國A股市場的IPO退出管道受阻。2018年開始,股權投資機構所投資的項目退出無路,雖然並購模式為市場開闢了一條全新的推出管道,但並不能完全滿足市場的需求。而隨著科創板的推出及註冊制的試點,股權投資機構將擁有新的項目退出管道,這也將在一級市場上引導股權投資機構給予科技創新型企業更多的資金、資源支持。

再次,對於二級市場的一般投資者而言,又增加了一個可直接分享科技創新型企業成長紅利的全新管道。其實此前曾經火爆一時的CDR就是因為能夠為境內投資者提供投資境外優質企業的管道而受到追捧,而科創板在此基礎上更進一步,投資者可直接投資與通過註冊制完成IPO,並處於快速成長階段的科技創新型企業,從而分享到科創型企業整個發展過程中的企業成長紅利,而不用等到企業成為獨角獸後發行的CDR來進行投資。這亦有利於科創板與現有的中小板、創業板以及新三板形成良性競爭,倒逼現有的幾個板塊進行制度改革,從而真正形成差異化、多元化的資本市場體系。

總體而言,科創板的設立對於中國資本市場而言無疑是一舉多得的,但有新三板這個並不算成功的案例殷鑒在前,科創板的設立和發展還需要避免出現新三板存在的幾個問題。第一是要降低參與門檻,提高市場流動性,吸引更多市場參與者。第二是優化交易模式,提高市場交易效率,提供公平公開的交易環境。第三是形成自身特色,打造市場名片,吸引、培育明星企業。第四是強化投資者保護機制,完善監管制度,既要維護市場秩序,又不能過度干預市場。只有做到這些,科創板才能不再如新三板般呈現半死不活的狀態,真正為中國資本市場帶來長期積極的影響。


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