境外場外商品衍生品平台的運作及借鑒


2016年3月17日 稿件來源:中國交易市場研究中心

目前國內場外商品衍生品市場還處於起步階段,學習借鑒境外場外衍生品市場運作經驗十分必要。本文通過研究分析境外市場經驗,比較國內外發展現狀,試圖探索一條適於我國場外市場發展的路徑。

一、境外場外商品衍生品市場發展經驗

(一)境外場外商品衍生品市場的發展現狀

美國和歐洲的場外衍生品市場發展相對較成熟。19世紀三四十年代,爲了規避農産品的價格風險,中間商發明了最早的商品場外衍生品交易——遠期交易。美國先後頒布了《商品交易法》和《商品期貨現代化法》來規範場外交易。受2008年金融危機的影響,美國於2010年頒布《多德-弗蘭克法案》,規定大部分場外衍生品交易須在交易所內通過第三方進行清算。

歐洲市場典型的有倫敦金銀市場和倫敦金屬交易所。倫敦金銀市場是典型的場外市場,交易者主要通過電話或電子網絡完成報價和交易過程;倫敦金屬交易所是以場外遠期交易爲主,但又兼有集中交易方式的混合交易所。交易模式主要有三種:圈內交易、辦公室間交易和電腦網上交易。其場外交易采用做市商制度。

目前,場外商品衍生品市場交易品種主要包括農産品、基礎金屬、煤炭、商品指數産品、原油、排放量、運輸、氣體、石油製品、塑料製品、功率、貴金屬和天氣。交易工具主要有遠期、掉期和期權。受2008年金融危機的衝擊,商品衍生品市場規模大幅下滑。2013年底商品場外衍生品合約名義金額從2009年的2.9萬億美元下降到2.2萬億美元,其峰值爲2008年的13.2萬億美元。

市場參與者按照職能的不同可以分爲交易、清算、監管三大主體。交易主體主要包括交易商(Dealer,承擔做市義務)、交易商間經紀商、終端用戶和報價機構。清算主體主要包括交易所清算機構、獨立的清算機構,以及具備清算能力的交易商或經紀商。在美國,監管主體主要包括監管機構以及一些行業自律組織。2008年金融危機後,CFTC和SEC共同參與場外衍生品市場的監管。

據統計,美國交易量前10名的銀行集中了整個銀行系統絕大部分場外衍生品名義交易量。很多場外交易基本上都是在投資者跟做市商之間進行,集中度越高的場外衍生品市場具有更好的流動性和更高的交易活躍度。對於做市商而言,成交對手越多,做市商的成交頭寸之間相互對沖的可能性就越大,其風險對沖的成本也越低,反過來他們對交易者要求的風險溢價也就越低,這就更能够吸引交易對手,於是就逐漸形成了目前的做市商壟斷局面。對於場外市場,幾家大機構擔任做市商即可解决市場的流動性問題。

市場監管是風險管理的一個重要環節,而監管的前提是認識瞭解市場的主要風險。商品場外衍生品市場存在的主要風險包括信用風險、流動性風險、系統性風險。

主要監管措施包括:一是建立中央清算機制。清算所在結算過程中一方面介入衍生品交易成爲每一結算會員的對手方,另一方面對每個結算會員的財務健全提供保障;二是交易保證金要求。對於不能進行中央清算的場外衍生品,監管要求設置資本和保證金的金融緩衝區,以减輕非中央結算帶來的風險;三是交易報告要求。在美國或歐洲,場外交易者須提交相關交易數據,報告內容包括交易參與方、交易的合約細則等。

(二)境外場外商品衍生品市場交易環節

場外商品衍生品交易平台可以分爲交易所運營的交易平台、交易商間經紀商運營的平台、第三方報價機構運營的平台,以及交易商運營的平台。上述交易平台基本上均可進行遠期、互換和期權這三種場外商品衍生品的交易。

交易涉及的主要環節包括:

一是報價撮合。遠期交易可以通過“單邊”或“雙邊”形式撮合,即可由交易中的一方或雙方提交交易。對於互換而言,交易者可以通過互換執行設施(SEF)的報價申請或者訂單簿進行一個被指派的交易。

二是交易執行和確認。如果報價申請者同意接受回應,則交易將會在SEF上被執行。

三是清算和其他要求。場外交易可以通過交易所清算機構進行清算,清算機構會收取一定的保證金,對所有未平倉合約采取逐日盯市。

四是交割。以倫敦場外黃金遠期合約爲例。所有的參與者必須在倫敦貴金屬清算銀行開立一個未分配的黃金賬戶,同時提供適合且固定的結算流程辦法給CME清算所,CME會擔保履行交割義務。

(三)電子交易技術的發展對境外場外商品衍生品市場的影響

電子化交易確認服務能够有效地解决交易確認滯後以及由此帶來的風險累積問題,同時還能降低成本和節省人工,因而自出現以來獲得了快速的發展。

從國際上主流的場外衍生品交易確認平台的發展歷程來看,可以歸納出如下三個趨勢:一是電子化交易確認的規模迅速上升,二是交易方參與認定(affirmation)過程的比例逐漸提高,三是出於提高清算效率的要求當日確認(same day affirmation, SDA)正受到越來越多的關注。

電子交易技術進步帶來五方面影響,一是有利於監管的執行,二是提高交易效率,三是降低交易成本,四是市場的系統風險轉向了流動性風險,五是使場內和場外交易的界限更加模糊。

二、境內場外商品衍生品交易平台發展狀况和對比分析

與境外相比,境內場外衍生品的交易業務整體上處於起步階段,面臨著不少問題。

(一)境內場外業務交易平台發展狀况

銀行是境內最早開展場外交易業務的金融機構,目前銀行間市場已經發展成爲一個機制漸趨成熟、地位舉足輕重的場外交易平台。

總結其發展經驗,主要有六點:第一,銀行間市場擁有標準的交易主協議,爲市場規範發展提供了基礎性制度安排;第二,銀行間市場清算所(簡稱上海清算所)爲市場構建了一套較爲完備的中央集中清算體系,提升了市場運行效率;第三,參與機構風險偏好各不相同,給市場帶來了良好的互補結構;第四,衍生品的標的物(債券或外匯),也主要集中在此市場中交易,現貨與衍生品的有機結合,幷綜合第三點,市場主要的供需方都參與了這一平台,場外衍生品的流動性由此得到了很好的保障;第五,銀行具有强大的授信和獲取授信的能力,在很大程度上解决了銀行間市場的信用風險問題;第六,場外交易逐漸納入場內監管,法規和體制不斷完善,保證了市場的有序發展。

而發源於商品批發市場的大宗商品交易市場,近年已成爲境內商品交易的重要場所。其迅速發展的主要原因是,境內産業迫切需要一個能够提供合理的價格、靈活的交易方式、安全的交易機制、有效的物流倉儲配套、多樣化的服務手段和較大的市場影響力的場所進行交易,而大宗商品交易市場,或多或少地滿足了上述需要。

然而,其期貨化運作傾向,在未受有效金融監管下充當保證金的收取者和管理者,可能導致風險累積,激發系統性風險。目前,境內大宗商品電子交易市場如何進行改革,該走向何方等問題的研究仍在論證,各方利益需要協調。值得一提的是,國內大宗商品市場起到了連接現貨和期貨市場橋梁的作用,但嚴格意義上幷不算場外市場。

2014年以來,證券期貨公司開始嘗試了一些場外商品衍生品。第一種是遠期類。比如,永安期貨的風險管理子公司在鐵礦石和焦炭等品種上開展了嘗試,作爲貿易對手方參與到商品中遠期的交易中;第二種是互換類。比如,華泰長城期貨和新湖期貨的風險管理子公司作爲經紀商參與了上海清算所鐵礦石、動力煤掉期的交易和清算;第三種是期權類。金瑞、魯證、永安、新湖、中信等期貨公司的風險管理子公司在這類業務上都做了一些嘗試。

(二)境內外場外商品衍生品市場對比分析

相對於境外而言,境內場外商品衍生品市場在交易主體、産品設計、風險管理、業務監管等多方面均有差距:

首先,交易主體方面,境外場外商品衍生品的交易主體包括了商品生産商和貿易商、國際投行、中央清算方(交易所、清算所)等。而境內參與的交易主體仍在培育,商品生産商和貿易商對場外衍生品仍抱有疑慮;證券、期貨公司整體實力較弱,缺乏授信能力和支持等。

其次,産品設計方面,境外場外商品衍生品種類繁多,能很好地契合各方需求,不過産品的流通性、透明度不够,也會給監管帶來挑戰。而當前境內商品衍生品主要集中於綫性産品和嵌入期權産品,遠遠無法滿足實體經濟的需求。場內對沖工具和外部對沖渠道不足,又進一步限制了場外産品的開發。

再次,風險管理方面,由於境外市場具備完善的破産保護機制,信用風險一般可由市場自行消化;中央對手方的引入,更大大降低了信用風險。而對於境內市場而言,近年商品市場上信用違約事件頻頻發生,已經直接影響到場外市場培育和發展。在産品風險上,境外場內市場豐富的交易品種和活躍的場外市場,爲場外産品提供了良好的對沖渠道。而境內場內市場目前只有期貨交易,場外市場遠未成熟,對沖工具匱乏,風險管理成本高企。

最後,經過多年發展,境外場外商品衍生品逐漸形成了一套較爲完備的監管機制,監管主體權責分明。而境內場外市場相關法律法規尚未明晰,缺乏系統性的上位法律,場外業務仍處於多頭監管狀態,容易出現盲點。

(三)期貨公司設立風險管理子公司參與場外商品衍生品交易面臨的問題

近兩年期貨公司設立風險管理公司參與場外商品衍生品交易,得到了市場一定程度的認可,但受制於種種因素,業務開展過程中仍面臨多種內部和外部的問題。

就內部而言,期貨公司風險管理公司成立時間較短,資金、人才、機構客戶等資源不足;業務模式、技術平台方面仍在探索;企業商譽尚未建立,融資渠道缺乏等。由於期貨公司長期以來以經紀業務爲主,加上場內交易品種少、同現貨市場關聯不强,使得現階段風險管理子公司發展商品場外衍生品的意願、能力和方法都十分有限。

就外部而言,風險管理公司作爲新生事物,需要監管和政策制定方面的支持。主要包括法律、稅收關係的明確、市場信用環境的優化、商品衍生品交易商間交易平台和集中清算平台的規劃、機構投資者的培育等。比如,由於風險管理公司爲一般企業法人而非金融機構,其適用徵稅稅種和稅率均有別於銀行、證券公司等金融機構,實質上加重了參與衍生品交易企業稅負。

三、對國內場外商品衍生品交易平台發展的思路和建議

(一)建議建立機構准入型“三層結構”模式

一是逐步建立采用集中清算模式的大宗商品場外交易平台。現有的大宗商品現貨電子交易平台要逐步實行集中清算,以降低信用風險,提高衍生交易合約清算效率,保障投資者合法權益;應提高大宗商品現貨電子交易平台設立的准入門檻。可以效仿期貨公司設立標準,對設立大宗商品電子交易市場應設最低注册資金要求,能在一定程度上保證電子交易市場有足够的抗風險能力。同時,主管部門還要嚴格審批,幷對投資方進行資格審查,以降低整個市場的運行風險。

此外,在交易品種、合約上也可以設立准入門檻,若交易的是遠期合約或者涉及到保證金交易的合約,則需要向監管部門申請相關的執業牌照,才算是合法經營。

二是建立場外商品衍生品交易商和經紀公司組成的機構間市場與報價平台。在美國等發達國家,機構間市場是場外商品衍生品交易的重要場所。主要是指以大型金融機構(主要是國際大投行,包括摩根、高盛等)爲核心組成的場外交易場所,這些大型金融機構在其中承擔做市商職責。面對産業等客戶,針對某些基礎産品和定制個性化衍生産品給出報價,成交後,再管理風險頭寸,在機構間市場進行交易和對沖。該市場一方面切實滿足了客戶的多樣化需求,另一方面也給各大投行提供了管理風險的渠道,幷實現了可觀的利潤。

三是建立商品交易商和客戶之間的櫃檯交易系統。商品交易商根據現貨企業經營中面臨的大宗商品價格風險,設計個性化的風險管理産品和服務方案,通過商品交易商的櫃檯交易系統來實現。

爲掌握場外商品衍生品市場的情况,防範系統性風險,應在發展場外商品衍生品市場的同時建立數據報送機制,要求參與場外商品衍生品的交易商將相關經營情况定期報送給監管部門備案。

(二)需要的配套措施

一是信息技術系統建設。爲了推動場外商品衍生品市場的發展,應鼓勵包括期貨公司、證券公司、交易所以及第三方機構等各類機構研究開發專業化的雙邊或多邊場外商品衍生品交易平台,包括交易商自行開發和交易所開發兩種模式。從境外來看,場外衍生品市場交易模式包括“雙邊交易”和“多邊平台交易”,特別是近年來平台交易也已經逐漸成爲場外交易的重要方式。

二是海外對沖渠道建設。在目前僅能通過期貨市場對沖風險的情况下,波動率敞口風險不斷累積,而國內場內商品期權尚未推出無法對其實現對沖,這就給業務發展帶來巨大隱患。供參考的解决方案是允許期貨公司開設外部對沖渠道,通過買賣國外的期權産品來對沖其他風險敞口。建議准許一些期貨公司獲得QDII(合格的境內機構投資者)類資格來實現海外對沖的目標。

三是人才培養和儲備。開展場外商品衍生品業務要求期貨公司有很强的定價能力以及風險計算和風險控制能力,而且需要營銷、交易、風控以及IT等各部門緊密配合。

四是需要完善稅收等配套制度。目前,商品場外期權的銷售是期貨公司與客戶簽訂貿易合約來實現。這樣的做法不僅導致稅收成本較高,也難以跟客戶解釋清楚,業務公開進行市場推廣時存在難度。建議監管部門通過授予期貨公司一定的場外商品衍生品發行額度來一定程度上解决這個問題。申請該額度可以設置一些准入門檻,鼓勵規模較大、具有較强風險管理能力的期貨公司優先參與。主要參考指標可以考慮業務風險敞口大小、對沖風險渠道有效性以及期貨公司抗風險能力。

將子公司的性質從貿易公司改變成金融機構也是一個可能的解决方案。給風險管理子公司一個明確的金融機構定性,明確場外市場業務的類型,例如將商品場外期權納入金融衍生品的範疇,幷遵循相關的稅收標準進行對買賣雙方徵稅。此外,鼓勵期貨公司設立專門專注於做定價和交易服務的專業場外業務子公司。高盛、摩根斯坦利等國際大行也采用類似的方法,成立單獨的SPV(Special Purpose Vehicle)來做大宗商品場外業務。

五是建立場外衍生品機構間合作平台。該合作平台可以增加外部對沖的渠道,參與機構根據各自風險敞口通過機構間市場進行釋放。這樣既可以降低場外衍生品的價格,同時能够有效降低參與機構的風險。在合作平台的建立上,可以參考國外的行業自律性組織,由權威機構(如中國期貨業協會)牽頭成立類似場外衍生品交易商委員會,鼓勵各個期貨公司、風險管理子公司、基金公司等機構加入。

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